文／包子
几月前，新股希玛眼科（.HK）的表现让市场大呼过瘾：2.9港元发行，第一天5.11港元，第二天7.35港元，第三天9.73港元，第四天最高19.9港元，涨了近7倍，相当于A股二十个涨停。尽管现在回落到10港元，但PE仍旧高达倍。
希玛眼科虽然疯狂，但是背后的逻辑却很简单：随着使用电脑和手机的时间越来越多，眼科患者越来越多，医院自然赚钱。
同样适用这个逻辑的还有我国眼科治疗的龙头爱尔眼科（.SZ，以下简称：爱尔）。
爱尔主营的是眼科手术，是当之无愧的民营眼科手术市场的王者，市值亿人民币，市场对他的预期却热情高涨，PE达到90，排除那些亏损而导致市盈率高企的企业，爱尔在这个市值下仍能给出这么高的估值，说明大家仍然对于眼科疾病非常重视，对这个市场非常看好。
既然爱尔眼科涨到可以让大家眼红，那港股里另一家和爱尔眼科同属一个眼科行业的公司会不会也有机会呢？
这是一家跟白内障手术息息相关的公司，它就是昊海生物（.HK，以下简称“昊海”）。
来源：Wind
◆昊海的十年发展史就是一部并购史
7年，上海昊海生物科技有限公司成立，向上海华源收购松江厂控制权，收购上海建华和其胜生物。
年，更名为上海昊海生物科技股份有限公司，收购上海利康瑞，扩充止血防粘连产品线。
年4月30日，香港联交所主板成功上市。
年，取得深圳新产业控股权和珠海艾格控股权。
年，取得英国Contamac控股权。
通过不断的外延式收购，公司目前有四个主营业务：眼科业务、医美与护理、骨科业务、防黏连和止血。
来源：公司年报
通过上图，可以看到在四个业务中，眼科占收入比例最大，我们先来看看这项业务。
一、眼科业务概况
据中华医学会统计，我国60-89岁人群白内障发病率接近80%，而80岁以上人群白内障发病率达到90%以上。按照此发病率估算，中国白内障患者人数可能高达1.4亿。
来源：公司资料
也就是说，白内障在老年人当中就像感冒发烧一样普遍，只不过对于该病的治疗观念还不是很完善而已。
（1）白内障手术必须用到人工晶状体
目前市场上唯一有效的治疗措施就是手术治疗，没有任何有效的药物可以预防和治疗白内障。
主流方法：植入人工晶状体。具体的植入分三个步骤，可见人工晶状体是白内障手术的核心的耗材，昊海主要的眼科业务就是制造和销售人工晶状体。
来源：公司资料
而根据现有数据，中国人均的白内障手术率偏低，百万人口白内障手术人口为人次，跟非洲国家在同一水平，甚至远低于手术人口为人次的印度。
因此，目前的白内障手术耗材市场非常广阔。白内障耗材的市场天花板也很高。
（2）国产替代进口，昊海能否把握机会？
现在全世界的人工晶状体，由ABC（爱尔康、博士伦、眼力健）进口国外产品垄断全球80%的市场份额，价格也不便宜。而我国的相关产品发展较为滞后。
同样一个手术，用国产的人工晶状体价格大约是5,元，而使用国外的价格则是8,~30,元，价格相差2~6倍。
目前，公司旗下的国产的人工晶状体有很大一部分是支持贫困区复明工程等，公司目前和中山大学等高校开展合作，对国产的产品进行技术升级，希望通过技术升级让国内用得到和信得过国产品牌。那么重点观察的点就在于昊海的产品的渗透率和毛利率是否能够通过升级产品来提高。
先一起来看看年报数据：
翻开年年报看到，公司眼科产品的收入从1.2亿到5.57亿人民币，大幅增长3.6倍。
来源：公司资料
年报里解释说，眼科业务的高增长主要得益于年以来，公司以白内障手术核心医疗器械人工晶状体为突破口，进行的一系列并购，并于年的利润并表，才会带来如此高速的增长。
当然这个大幅增长是不可持续的，我们必须分离内生与新增资产的增长。
那么昊海进行了哪些收购呢？
a.国外：拥有英国Contamac世界领先的人工晶状体原材料制造商，也拥有美国Aarn这样的国际研发中心和海外生产中心。
b.国内：有国产老牌人工晶状体企业河南宇宙以及珠海艾格为产品设计及生产提供技术支持。此外，也拥有深圳新产业这样专业的营销团队提供专业的市场支持。
图片来源：公司年报
收购完成后，现在的昊海旗下拥有了国际和国内的资源，在中国、美国、英国已有8家子公司，生产、销售六种品牌的国产及进口人工晶状体等产品。零售价~20,元，公司大概目前占据了市场30%市场份额。
来源：公司资料
眼科除了人工晶状体产品外，公司的眼科粘弹剂目前国内市场占比41.8%，位居行业第一。
眼科粘弹剂产品为白内障手术必须使用的器械，并可用于其他眼科手术，其作用是保护眼角膜细胞，便于手术操作，增加手术成功率。能够释放协同组合效应，从而扩大公司眼科产品线的竞争优势。
人工晶状体的收购让公司有了新的利润增长点，公司依然持有很多现金，未来还要继续搞事情。
（3）公司现金充沛，继续买买买
根据公司年报显示，公司手里仍有17亿人民币现金。
来源：公司年报
管理层不止一次公开表示，未来会继续收购：希望借助收购及有效的整合，加速业务增长及扩大产品组合。而在现有产品线继续开发的前景都不大的情况下，继续整合眼科，外延并购优质资产是必然之选。
在去年11月，公司动用8.9亿元人民币成立专业医疗基金，占比98.89%。这部分医疗基金将会用于未来的并购。
来源：公司年报
二、医美业务内生增长
在年上半年的收入构成中，除了眼科有爆发式增长了近5倍外，医美业务收入也增长了30%。
昊海的医美业务分为两块，一是玻尿酸产品，二是促进烫伤烧伤的伤口快速修复的重组人表皮生长因子。可以看下他们的收入占比和同期（年）：
来源：公司年报
（1）网红最爱产品—玻尿酸
根据德勤报告的统计，年中国医美市场规模已经达到亿元美元，增长率超过22%，预计到年市场规模将突破亿美元，增长一倍。
和眼科业务外延并购增长不同，医美业务主要靠行业趋势向上的内生增长。
年医疗美容行业报告显示，中国非手术类医美项目中，销售排名前五的依次为，玻尿酸填充、肉毒素瘦脸、微创双眼皮、水光针美肤、肉毒素除皱。
玻尿酸究竟有什么了不起呢？
在很多女生的认知中，玻尿酸跟整形界脱不了干系，简而言之，它最主要的作用是让皮肤看起来饱满、丰盈、有弹性。人体的皮肤和眼球里面都含有这个成分。
昊海目前有两个主打玻尿酸产品和一个在研产品，分别是：
第一代产品—海薇（Matrifill）：于年9月获CFDA批准，主要用于鼻子和下巴。年推向市场，当年销售额为万，年万，年1.88亿，产品增长非常快。
第二代产品—娇兰：年研制成功，主要用于唇部塑型。
第三代产品：目前已经进入最后的临床试验。预计在年临床结束。未来随着新产品上市，产品的结构升级可以带来更高的收入。
玻尿酸的毛利非常高，一度达到90%以上，成本在几十元的玻尿酸，在终端可以卖到上千元，而且玻尿酸注射后，大概每隔6~8个月就要重新注射，所以客户有较强的依赖性。
以前港股还有一家华熙生物科技(.HK)，市场曾质疑华熙毛利率过高，股价低迷，结果公司在去年直接私有化了。
随着整个美容行业的发展，生产玻尿酸的企业至今国内一共有18家，而四年前只有4家，越来越多的厂商加入了这场战局，昊海也被迫加入了价格战，导致出厂价格急剧下降，毛利率也随之逐年下降。
玻尿酸业务已经是价格战的一片红海，从药品成分上看差异不大，作用效果也有很强的可替代性，也没有一个绝对领先的品牌。同时，许可证放开后，上市的牌子越来越多。目前的竞争格局并不理想，长期来看这个市场需要整合集中。
但公司作为行业中的佼佼者，在玻尿酸里面占据着正规市场的25%左右的市场份额，未来随着经济发展，女士对美容行业的消费增多，该行业仍然是向好的。
目前，非正规产品在市场大量流通，随着整顿正规公司这一利好，加上玻尿酸是一次性用品，打完7-8个月效果就会消退，有明显的消费品特性，所以业务未来几年仍能保持稳定增速。
（2）表皮因子
除了做美容产品玻尿酸外，第二个系列是重组人表皮生长因子（rhEGF），产品「康合素」一直稳坐市场第二的位置，今年在国内市场占比是16.4%。
今年在医保上新增了烧伤适应症，该药的需求有所扩大，增速达到了41.3%。对于该药的增长，未来可能会缓和下降，但是前景依然较好。
三、防黏连和止血、骨科业务
除了快速增长的眼科和医美业务，公司还有防黏连和止血产品以及骨科业务。根据公司年的年报，骨关节腔注射剂、防黏连产品在国内的市占率是35.4%、50.2%，稳居市场第一。其中，防粘连产品的年报数据如下：
来源：公司年报
可以看到目前整个子板块已处于不增长的状态，虽然市占率较高，其中医用几丁糖和医用透明质酸钠凝胶占有率都在80%以上，但不增长就意味着被竞争者吞噬份额，且市场规模较小。从下图可以看出，今年以来份额是在下降的。
◆骨科业务
从下图可以看出，骨科业务增速为负，实际上这块业务的市场前景正在萎缩，这也是年以来连续第二年增速下滑。我们可以看一下它的产品构成：
来源：公司年报
（1）骨科：两大系列产品(HA和医用几丁糖)，适应症都是骨关节炎。医用几丁糖是中国唯一以三类医疗器械注册的骨关节腔粘弹补充剂。
（2）HA注射液为了进入医保体系，价格较低，每次元左右；医用几丁糖器则自主定价，-元一次。
（3）止血：医用胶原蛋白海绵，止血材料。是无菌的可降解生物材料。
通过以上的分析可以看到，骨科业务、防黏连止血的收入构成占比都在减少，业务增长没有爆发式的增长，只能为公司带来稳定的现金流。而医美业务的增长也遇到了红海的价格战，未来增长一般。
因此，从公司最近的动作和管理层公开讲话来看，未来业绩增长的爆发点应该在于眼科的外延式并购。
半年报中眼科的增速出现爆发式增长，在二级市场也有先知先觉的基金看到，不断在增持。
四、基金公司增持
可以看到MatthwsIntrnational的基金公司在年12月27日，增持了昊海，说明了看好公司未来前景。
除了昊海之外，可以看到MatthwsIntrnational还出现在其他非常优秀的企业股东名单里：敏实集团（.HK）、锦江酒店（6.HK）、国药控股（.HK）和福耀玻璃（.HK），持股比例均超过5%，这也间接证明了昊海也是一只基本面优质的公司。
来源：公司年报
五、公司估值
公司全年实现营业收入13.44亿元人民币，同比增长58%；归母净利润3.72亿元，同比增长22%，EPS每股为2.33元人民币。
来源：公司年报
截止3月27日，公司市值75.2亿港币，那么昊海目前业绩对应年的PE仅是16.1倍。若按年增长我们也必须认清一个事实，眼科的大增是外延式并表带来的，而非内生增长。在眼科今年增长了将近5倍的情况下，利润增速只有22%。
来源：wind
另外，骨科和防黏连产品整体在下滑，这可能继续导致未来收入负增长。从这一点看，明年的眼科需要一定的增速，才能维持目前的成长。对企业整合能力有一定的要求。
此外，在研管线创新度一般。公司目前有新型玻尿酸qst凝胶，温敏性壳聚糖凝胶，还有多个人工晶状体。但值得注意的是，研发基本都是应用型研发，即在原来的产品基础上出新剂型或者拓宽适应症。虽然，对未来的眼科和医美的产品线会有一定的补充，但不是技术含量较高的创新。
目前，公司PE处于历史低位区间，明年的增长要看眼科业务的发展，考虑到内生式增长与外延式发展并举，公司未来不排除会接着外延式并购医院或者诊所。如果你错过了爱尔眼科，也许它会是你下一个选择。
REVIEW
◆◆往期回顾经济复苏喊了八年，但通胀为何一直起不来？
绿叶制药（.HK）年年报随写
港股生物科技股是在半山腰，还是在山顶？
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