比起欧美来说，中国医疗领域的落后，是人尽皆知的事实。无论创新药、仿制药、体外诊断、生物制药……几乎清一色落后于国外巨头。
这，就是我国医疗领域的现状，即使强如恒瑞、复星、石药，看似在国内很厉害，但拿到强生、辉瑞面前一比，马上就会发现：天差地别。
但是，有这么一个领域，我国有一家公司，做的很猛，甚至做到了毫无争议的全球第一，而且，业务范围覆盖欧洲、亚洲、美洲三个大洲。
这个领域，医院，主治白内障、近视眼、屈光等眼科疾病。
我敢打赌，你一定应该知道它的名字，爱尔眼科——它，是A医院，也是如今全球最大的眼科医疗集团。在全国29个省市区，它运营着医院，并在中国香港和美国都开设有眼科分支机构。
年8月，爱尔眼科完成对欧洲巴伐利亚眼科集团的要约收购，交易金额约合人民币12亿元。交割完成后，公司合计持有巴伐利亚眼科集团.95万股股份，占其已发行股本的86.83%。
巴伐利亚眼科集团总部位于西班牙，是欧洲最大眼科机构，业务范围覆盖德国、意大利、西班牙，拥有76家眼科医疗机构。
此次交易，创下国际眼科界收购之最，爱尔眼科由此成为全球最大的眼科医疗机构，旗下同时拥有中国、欧洲两地的上市公司。
读到这里，你肯定会有个疑问：这么彪悍的业务布局，背后到底是什么人？
说出来你可能会彻底惊讶：把时光拨回30年前，它的实控人陈邦，当过兵，做过装修，搞过贸易，还做过饮料代理商，他代理的饮料你没准也听说过：椰树牌椰汁。
而在那之后，他还在海南搞过房地产，并且经历过泡沫的幻灭、几近破产……不知当年的陈邦，看到今天的爱尔眼科，会是什么感受：
直接看数据：
年-年，营收分别为24.02亿元、31.66亿元、40亿元；净利润分别为3.13亿元、4.37亿元、5.67亿元；经营活动现金流量净额分别为4.54亿元、5.22亿元、6.75亿元；毛利率分别为44.91%、46.59%、46.11%。
年，爱尔眼科营业总收入59.5亿元，同比增长48.75%；归属于上市公司股东净利润7.39亿元，同比增长32.80%。
注意，10年来，爱尔眼科营业收入年复合增长率达35%，归属净利润复合增长率超过45%。
即便考虑到对整个眼科领域影响巨大的“年封刀门”，它的业绩也几乎从未受到外部因素干扰，营收保持在20%的增速。
这就是中国的医疗服务业，尽管整个市场极为低效、落后，但却是一门几乎稳赚不赔的生意。在爱尔眼科的发展路径中，你几乎能看到HCA的影子。
HCA，医院运营商，市值亿美元，年起步于美国田纳西州，在美国十二个州、英国和瑞医院及保健机构。它的历史，其实也是一部并购史。
爱尔眼科背后的秘密，其实就在于4个字：体外孵化。
所谓体外孵化，其实是通过设立并购基金，医院资产，待标的资产度过2年左右的亏损期，利润转正后，再合并入上市主体，增厚上市公司利润。
所以，要研究爱尔眼科、美年健康、HCA这类医疗服务机构的营收驱动力，其实就看两个字：并购。
今天，我们通过爱尔眼科的案例，来研究一下医疗服务行业的投资逻辑和财务特征。
值得一提的是，对于本案提到的“财务报表分析”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，提前看穿套路，避免被收割。
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01
从代理椰树牌椰汁的退伍军人到专业眼科医疗集团的大佬
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据孔子记载，春秋时期，人们就开始用水晶透镜遮阳、养目与医治眼病。孙思邈《千金要方》指出“夜读细书、饮酒不已、博弈不休”等不良行为，是为眼病病因。王焘也在《外台秘要》明确指出近视“非禀受生成”。
自北宋元丰年间，太医署将眼科独立成科。这，是我国最早的眼科治疗机构。
年，德国著名天文学家开普勒第一个用光学仪器解释眼的成像，创建了眼科光学。
年，开普勒提出，近视眼的成像是在视网膜之前，是人眼对于长时间近距离作业的适应性反应，成为正确解释近视眼光学原理与成因的第一人。年，德国生理学家黑姆霍尔茨发明检眼镜，可以检查眼内、眼底，成为现代眼科学的起点。
自此，眼科，成为一门真正的现代医学产业。
年，眼科治疗发生了一件大事，英国的HaroldRidley成功开创了白内障摘除术后植入人工晶状体，自此开始，白内障手术不仅仅是复明手术，而且成为可行的屈光手术。
年，我国汤飞凡与张晓楼教授在世界上首次成功分离出沙眼衣原体。
后来，人类科学界出现了一种牛逼的玩意：激光。年初，激光技术问世，很快被用于眼科医疗。之前，我们在研究大族激光时，对激光也做过一些分析。
到90年代末开始，激光技术已经逐步成为眼科设备的底层技术。
年，一个名叫陈邦的年轻人，只有17岁。此后他参军，两年后考上军校，却因为红绿色盲而被提前退伍，进入国企工作。年，陈邦从国企离职下海经商，他的第一门生意，是饮料代理商，代理的是椰树牌椰汁。
年，陈邦开始转型，和那个时代很多创业青年一样，他选择去海南做房地产。
那一年，正值海南地产大热，后来的地产巨头潘石屹还在那里搬砖造房，后来的段子手冯仑也在海南成了亿万富翁。
在房地产行业，陈邦收获了自己的“第一桶金”。可是，年，海南房地产泡沫破灭，陈邦生意一落千丈，濒临破产。
一无所有的陈邦跑到上海，租住在弄堂里，当时的医院医院，治疗白内障。邻居撺掇陈邦跟他一起干，但陈邦觉得这事很扯，并没有上心。并且，倒霉的是，他还犯了突发性耳聋。
年，陈邦回到家乡长沙，住医院进行调养。住院期间，他的主治医生的妻子是一名眼科医生，凑巧聊起上海邻居的生意，陈邦突然发现，原来上海邻居说起的项目——医院合作的事，值得干。
你看，你人生中的所有经历，看似是弯路，但其实都不白费。这是陈邦人生的重大转折，那以后，他开始做眼科生意，购医院合作，成立白内障治疗中心。
当时，一台机器几十万，陈邦买不起。没办法，只能和设备厂商谈判，以分期付款的形式，首付几万元，从国外买进眼科医疗设备。此后，他医院合作，成立白内障治疗中心。
医院，陈邦开始东山再起，当时，这门生意有个别名，叫“院中院”。但好景不长，年，医院“院中院”进行整治，并推动医疗体制改革，医医院医院。
政策一出，陈邦的生意大受打击。无奈之下，他做了一个决定：医院。
这是陈邦人生的第三次重大转折。
2年，爱尔眼科在辽宁沈阳医院。他采取双轨制，医院合作项目，医院的项目。
年，陈邦选择与他人或单位合资的形式，医院。刚开始，生意举步维艰。一边是，医院缺乏了解，医院不断挤压；另一边是，人才技术的缺乏。
年，医院的工商营业执照。那时，医院就一千平方米，4个医生，一个医生一个科室。
后来，眼科医疗逐步成为热门专业。爱尔眼科在长沙、成都、医院，大力招兵买马。
年，陈邦决定全力以赴，医院，用尽所有的人脉和融资渠道，如融资租赁、现金流抵押、开汇票、信托计划等方式。同年，爱尔眼科与世界银行成功合作，申请到长期贷款，爱尔眼科开始加速扩张。
年，爱尔眼科成为第一家在A医院。
到了年，整个眼科治疗领域发生一件大事——“封刀门”事件。
中国台湾眼科“激光矫正近视”手术第一人蔡瑞芳宣布停做准分子激光角膜屈光手术（LASIK），因其长期观察发现，接受LASIK的患者在十多年后视力出现明显下滑。这件事情引发了关于该手术安全性的大讨论，爱尔眼科的拳头产品——准分子激光角膜屈光手术因此大受打击，毛利大降。
随后，爱尔眼科开始开辟新的眼科屈光手术，从传统的板层刀技术（金属刀片制作角膜瓣）、准分子激光角膜屈光手术、到半飞秒技术（激光制作角膜瓣）再到全飞秒技术（无需制作角膜瓣）、人工晶体植入术，技术逐渐成熟，特别是全飞秒技术无需制作角膜瓣对角膜伤害大大减少，术后感染概率大大降低。而人工晶体植入术，对手术安全性又是一次重大提升。
年，爱尔眼科推出重要的商业模式：合伙人计划，并同时设立并购基金。可以说，这是把单点复制的生意模式，和产业资本结合的经典案例。
合伙人股东与爱尔眼医院，医院达到一定盈利水平后，爱尔眼科通过发行股份、支付现金或两者结合等方式，医院股权。
年起，爱尔眼科开始大规模海外并购。先是收购香港亚洲医疗集团，接着在年3月，收购美国明王眼科中心。年8月，接着收购巴伐利亚眼科86.53%的股权。
至此，爱尔眼科一举成为全球唯一拥有中、欧两家上市公司的眼科医疗连锁集团，经营范围覆盖亚、美、欧三大洲。
梳理下来，爱尔眼科主要做对了3件事：
1）选择对医生以来小，更依赖于仪器的眼科赛道；
2）从双轨制，转于专注专业眼科；
3）医院容易扩张的属性，快医院；
02
医院这门生意扩张的核心
体外孵化+并购
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爱尔眼科（305），主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学眼光配镜。服务产品分别有屈光（全准分子激光近视手术、准分子激光原位角膜磨镶术、飞秒激光、全飞秒激光、晶体植入术）、白内障（人工晶体、超声乳化术）、眼前段、眼后段、视光服务（验光配镜）项目等。
实控人为陈邦，持有爱尔眼科56.28%的股份。
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它的上游，是眼科药品、消耗品、设备耗材等供应商。他们持续推出适应医疗技术的产品，来配合眼科技术的发展。它的下游，是患者，为患者提供服务一般都是钱货两讫，不赊账。而且，眼科一般不包括在医保中，所以它的账款也较少。
它的经营模式为“分级连锁”，医院、省会、地市、县级，通过内部资源共享，从上到下，提供技术支持、培训。
医院不仅接待患者，还作为集团的科研和学术中心，解决转诊疑难眼病；医院作为区域性中心，治疗下级转诊的患者，并且管理医院的发展；医院医治普通眼病，覆盖基层人群。
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医院中，营收医院，其次是医院。
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直接上爱尔眼科业绩数据：
年-年，营收分别为24.02亿元、31.66亿元、40亿元；净利润分别为3.13亿元、4.37亿元、5.67亿元；经营活动现金流量净额分别为4.54亿元、5.22亿元、6.75亿元；毛利率分别为44.91%、46.59%、46.11%。
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（制图：优塾投研团队）
爱尔眼科的业务中，以屈光、白内障、视光服务三块为主。
-年，屈光业务收入分别为5.97亿元、8.4亿元、11.41亿元，占营收的比例分别为24.85%、26.53%、28.53%；毛利率分别为53.13%、57.81%、54.35%。
白内障业务收入分别为4.83亿元、8.02亿元、9.81亿元，占营收的比例分别为20.11%、25.33%、24.53%；毛利率分别为37.2%、35.96%、37.28%。
视光服务业务收入分别为4.73亿元、6.38亿元、8.72亿元，占营收的比例分别为19.69%、20.15%、21.8%；毛利率分别为51%、53.74%、52.27%。
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（制图：优塾投研团队）
注意，眼科这门生意很特殊，医院，治疗主要靠手术，而不是药物，因此，它的成本中，主要为医用材料和人力工资。
但是，医院接待的病人数量、手术台数量是有上限的，相当于产能上限。因此，想要扩大营收，方法就是一条，医院——只有想明白了怎么医院，才能真正了解这门生意的核心。
开医院这件事，大象装冰箱，分为几步：
1）选址
2）建院
3）装修
4）请医生
5）积累经营业绩
医院需要2-3年左右的业绩积累期，才能达到盈利水平线。
03
借助并购基金体外孵化
爱尔眼科是经典范本
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但是，本案的爱尔眼科极为特殊，医院虽然也是自建，但并不由上市主体直接自建，而是四个字：体外孵化。在体外培育成熟后，再择机装入上市公司。
因此，医院的前面四步都不会在它的财报中体现。
本案，爱尔眼科的体外培育主要通过参与有限合伙并购基金的LP份额，实现标的资产的体外孵化。
爱尔眼科分别参与设立了北京华泰瑞联并购基金中心（有限合伙）、深圳前海东方爱尔医疗产业并购合伙企业（有限合伙）、湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业（有限合伙）、南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心（有限合伙）、江苏华泰瑞联并购基金中心、湖南亮视交银眼科医疗合伙企业（有限合伙）等。
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这些产业并购基金投资于医院，投资期限通常为3-7年。而通常，医院初期，平均会有2年左右的亏损期。
年-年，产医院数分别为16家、38家、85家。医院标的资产，先由并购基金孵化，医院盈利成熟后，装入上市公司，并表。
我们以其代表基金“华泰瑞联二期产业并购基金”为例：
基金总规模：拟募集亿元人民币
出资方式：采取出资承诺制。南京华泰瑞联股权投资基金管理合伙企业（有限合伙）与基金管理团队合计认缴出资1亿元。爱尔眼科作为有限合伙人（LP）之一，以自有资金认缴出资2亿元。
存续期限：5年。
在会计处理方面，由于不具有控制、共同控制或重大影响，爱尔眼科将这些并购基金计入到可供出售金融资产，采用成本法计量。在这种计量方式下，在投资期间内，并购基金和标的资产如发生亏损，不会对上市主体本身的净利润产生影响。当有分红时，计入上市公司投资收益。
医院可同时培育多个，然后挑选出盈利成熟的公司注入上市主体，从而实现营收、利润及市值的增长。
年-年，爱尔眼科的可供出售金融资产分别为1.2亿元、2.64亿元、8.03亿元，占非流动资产的比例分别为9.3%、14.81%、32.59%。
报告期内，可供出售金融资产的占比逐年大幅上升，反映出并购基金的增长情况及体外孵化情况。
举个优塾吃瓜店的例子，体外孵化的具体操作步骤如下：
第一步，优塾吃瓜集团上市主体，在体外与合伙人设立优塾吃瓜基金。
第二步，通过吃瓜基金体外培育多个无股权关联的公司A、B、C、D等。
第三步，对培育成熟的公司，以发行股份增资购买其股权，装入上市公司体内。
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（制图：优塾投研团队）
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从体外培育中挑选并购目标